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發(fā)表于 : 2019年04月19日
2019年4月17日，歌斐資產(chǎn)、投中信息在昨日舉辦的“看多中國(guó)”2019中國(guó)投資年會(huì)年度峰會(huì)上二次攜手，聯(lián)合發(fā)布了《中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)基金（下稱(chēng)“PE S基金”）2019年度展望報(bào)告》，對(duì)國(guó)內(nèi)外PE S基金發(fā)展趨勢(shì)及交易難點(diǎn)等進(jìn)行詳細(xì)解析。
在2018年的投中年會(huì)上，歌斐資產(chǎn)與投中信息首次聯(lián)合發(fā)布了《2018中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)》（點(diǎn)擊閱讀），這本白皮書(shū)可謂是業(yè)內(nèi)較具權(quán)威性的專(zhuān)注于中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)的白皮書(shū)之一。其結(jié)合業(yè)內(nèi)經(jīng)典案例，針對(duì)中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)（PE S基金的交易市場(chǎng)）發(fā)展現(xiàn)狀、優(yōu)勢(shì)、存在的問(wèn)題及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)均做出了深入闡述。
以下為《中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)基金2019年度展望報(bào)告》的要點(diǎn)解讀。
?國(guó)外PE二級(jí)市場(chǎng)：
1、 運(yùn)行機(jī)制日趨成熟，創(chuàng)造價(jià)值愈被認(rèn)可，將迎來(lái)長(zhǎng)足發(fā)展；
2、 更復(fù)雜的交易類(lèi)型逐漸出現(xiàn)并產(chǎn)生更高的溢價(jià)；
3、 通常采用“P+S+D”（首次募集+二級(jí)市場(chǎng)+直投）的交易策略。
?國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)：
1、 年輕（發(fā)展不足十年），但成長(zhǎng)迅速；
2、 交易類(lèi)型集中于基金份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)鷳B(tài)系統(tǒng)亟待完善；
3、 諸多因素使得其在發(fā)展過(guò)程中機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。
一、全球S基金發(fā)展趨勢(shì)分析
1、自金融危機(jī)以來(lái)，全球PE二級(jí)市場(chǎng)交易量近十年保持盤(pán)旋上升
全球PE二級(jí)市場(chǎng)交易量呈現(xiàn)盤(pán)旋上升趨勢(shì)，2017年創(chuàng)下580億美元新高。2003-2017年間全球PE二級(jí)市場(chǎng)交易量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14%，2008年、2014年與2017年均為PE二級(jí)市場(chǎng)交易量大幅度增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著GP參與度的提升、即將到期基金的增加，PE二級(jí)市場(chǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值越來(lái)越被認(rèn)可，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)勢(shì)必迎來(lái)長(zhǎng)足的發(fā)展。
2、各類(lèi)S策略基金中（包括PE基金、實(shí)物資產(chǎn)類(lèi)基金、VC基金、私募債基金、多元化策略基金等），PE S基金募資規(guī)模處于領(lǐng)先位置（如下圖）。
3、PE S基金凈回報(bào)倍數(shù)的中位數(shù)高于其他PE基金
如下圖所示，2008-2016年全球市場(chǎng)PE S基金凈回報(bào)倍數(shù)的中位數(shù)普遍高于其他私募基金。
4、GP為主導(dǎo)的交易占主要交易類(lèi)型
自2012年以來(lái)，以GP為主導(dǎo)的交易增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超整個(gè)PE二級(jí)市場(chǎng)，占到2017年整個(gè)市場(chǎng)交易額的24%。伴隨PE二級(jí)市場(chǎng)的成熟，GP相較于LP更積極主動(dòng)地參與到PE二級(jí)市場(chǎng)交易中。
二、國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展趨勢(shì)分析
1、國(guó)內(nèi)S基金參與者對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度逐漸增加，頭部參與者仍以母基金為主
國(guó)內(nèi)母基金越來(lái)越重視PE二級(jí)市場(chǎng)，一些專(zhuān)業(yè)的PE二級(jí)市場(chǎng)基金也開(kāi)始布局亞洲市場(chǎng)。各路新進(jìn)入者奔赴PE二級(jí)戰(zhàn)場(chǎng)的消息不絕于耳，硝煙彌漫。
2、國(guó)內(nèi)不論GP還是LP參與PE二級(jí)市場(chǎng)意愿較往年穩(wěn)步增強(qiáng)
去年僅有11.34%GP參與PE二級(jí)市場(chǎng)交易，今年增長(zhǎng)到15.04%；去年有18%LP沒(méi)有參與基金份額轉(zhuǎn)讓交易的意愿，今年降低到13%。總體趨勢(shì)向好，但因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展不完善，GP和LP持觀望態(tài)度的依然較多。
3、基金份額轉(zhuǎn)讓是國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)交易主要類(lèi)型
調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)交易類(lèi)型以基金份額轉(zhuǎn)讓為主，原因在于
1）《資管新規(guī)》和資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的違約繳款增加；
2）減持新政、特殊行業(yè)的并購(gòu)?fù)顺鱿拗啤PO等政策的影響，基金退出速度、資產(chǎn)變現(xiàn)效率均有所減緩；
3）特定類(lèi)型LP如政府引導(dǎo)基金等有結(jié)構(gòu)性調(diào)倉(cāng)需求。
3、國(guó)內(nèi)S基金面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)
（1） 資管新規(guī)不論是對(duì)于機(jī)構(gòu)募資，還是對(duì)于政府引導(dǎo)基金出資，帶來(lái)的影響很大，部分GP不得已替換出資方或縮小募資規(guī)模來(lái)完成基金的募集；
（2） 科創(chuàng)板對(duì)S基金估值體系建立提供了很好的借鑒，推動(dòng)了S基金的發(fā)展；
（3） 目前市場(chǎng)變現(xiàn)需求較為急迫的LP有3類(lèi)：
1）受資管新規(guī)影響，過(guò)往通過(guò)銀行通道業(yè)務(wù)出資的LP需盡快轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/em>
2）依靠上市公司及其高管出資的LP，需快速變現(xiàn)去補(bǔ)救股票質(zhì)押帶來(lái)的影響；3）來(lái)自地產(chǎn)和實(shí)業(yè)的LP，由于銀行收縮貸款去杠桿，也需盡快變現(xiàn)，回補(bǔ)現(xiàn)金流；
（4） 國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展之初主要是以LP份額轉(zhuǎn)讓為主的交易方式，隨著歌斐資產(chǎn)、開(kāi)元國(guó)創(chuàng)等母基金不斷探索，加之國(guó)外專(zhuān)業(yè)的S基金參與者如科勒資本、新程投資等開(kāi)始在亞洲市場(chǎng)布局，S基金交易類(lèi)型不再單一，尾盤(pán)交易、定制化交易逐漸成為新的趨勢(shì)，間接推動(dòng)國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。
三、S基金交易難點(diǎn)解析
1、國(guó)內(nèi)S基金交易過(guò)程中的難點(diǎn)
（1） 信息不對(duì)稱(chēng)：國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，交易過(guò)程中產(chǎn)生的需求沒(méi)有得到有效解決，有時(shí)還會(huì)阻礙交易的進(jìn)行；
（2） 盡調(diào)難題：一方面GP不太希望將自身投資組合和投資策略讓他人了解，另一方面，即便GP配合，S基金團(tuán)隊(duì)也很難在短時(shí)間內(nèi)將GP花費(fèi)大量時(shí)間盡調(diào)的項(xiàng)目重新審核一遍；
（3） 估值難題：估值包含資產(chǎn)估值和LP權(quán)益估值，資產(chǎn)估值目前有相對(duì)成熟的方法論，而LP權(quán)益估值比較難，不同機(jī)構(gòu)有不同方法，存在較大差異；
（4） 整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展完善度不高：國(guó)外PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)成熟完善了，交易過(guò)程中都會(huì)有相對(duì)應(yīng)的服務(wù)商提供服務(wù)，促使交易順利進(jìn)行，然而國(guó)內(nèi)目前發(fā)展仍處于早期，除了買(mǎi)家和賣(mài)家外，中間環(huán)節(jié)雖正在逐步形成一些少量的服務(wù)商，但還未有很好的系統(tǒng)去整合生態(tài)，造成服務(wù)與實(shí)際業(yè)務(wù)的脫節(jié)。
2、對(duì)從業(yè)人員的綜合能力要求頗高
國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展面臨著良好機(jī)遇的同時(shí)也面臨著較多難題，且對(duì)S基金團(tuán)隊(duì)投資能力來(lái)講挑戰(zhàn)較高，總結(jié)歸納為以下四點(diǎn)：
（1） 具有較強(qiáng)的項(xiàng)目判斷能力
S基金團(tuán)隊(duì)需要在對(duì)portfolio中不同行業(yè)、不同階段的各個(gè)項(xiàng)目，有一定深度的判斷，并進(jìn)行合理估值；
（2） 具有較好的資源網(wǎng)絡(luò)
S基金團(tuán)隊(duì)需要同時(shí)覆蓋足夠廣泛的GP資源、LP資源，建立良好的份額來(lái)源渠道；
（3） 具備較好的交易能力
S基金團(tuán)隊(duì)需要具備復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能力、談判能力、交易執(zhí)行能力；
（4） 具有良好的關(guān)系處理能力
S基金團(tuán)隊(duì)需要平衡協(xié)調(diào)各方利益訴求的能力，包括買(mǎi)方、賣(mài)方、GP、標(biāo)的資產(chǎn)方等。
針對(duì)上述難點(diǎn)，歌斐資產(chǎn)作為母基金和S基金的先行者，已經(jīng)構(gòu)建了強(qiáng)大的系統(tǒng)和優(yōu)化了完整的打法。
