巴菲特有句廣為人知的名言：“人生就像滾雪球，關(guān)鍵是要找到足夠長(zhǎng)的坡和足夠濕的雪。”長(zhǎng)坡厚雪幾乎是他一切投資的準(zhǔn)則。也正因如此，他認(rèn)為投資不是挑股票，而是“挑生意”。本期《巴菲特十日談》的主講人歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資部董事總經(jīng)理劉亦浩為您分享《聚焦科技·醫(yī)療·消費(fèi)，長(zhǎng)坡厚雪投資中國(guó)》。
《巴菲特十日談》，集結(jié)諾亞&歌斐十人專家天團(tuán)，聚焦巴菲特投資觀，本期主講人——?jiǎng)⒁嗪?/strong>
歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資部董事總經(jīng)理
2016年加入諾亞，現(xiàn)任歌斐私募股權(quán)投資主管合伙人。曾任紐約證券交易所北京代表處首席代表、董事總經(jīng)理；美林（亞太）有限公司董事、副總裁。
4月30日，一年一度的伯克希爾股東大會(huì)就要召開(kāi)了。這是投資界每年的一件盛事。雖然我們身在遙遠(yuǎn)的中國(guó)，而且歌斐大多數(shù)伙伴都封控在家里，但我們還是希望借用這次股東大會(huì)的機(jī)會(huì)來(lái)聊一些和投資相關(guān)的事兒。
Q&A1
伯克希爾能夠長(zhǎng)期取得驕人投資業(yè)績(jī)的底層邏輯是什么？
大家從2021年報(bào)可以看到，1965年到2021年，伯克希爾股票的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.1%。巴菲特和芒格如何能在57年間取得如此驕人的業(yè)績(jī)，我想大家都或多或少可以引用一些來(lái)自這兩位投資大神的理論和原則，但我認(rèn)為最為重要的一點(diǎn)就是巴菲特所說(shuō)的，伯克希爾的投資策略是選擇優(yōu)秀的生意，而不是簡(jiǎn)單地選股，他們十分看重生意的可持續(xù)性以及公司管理層的素養(yǎng)。雖然伯克希爾投資的標(biāo)的集中在二級(jí)市場(chǎng)，但投資邏輯則和我們熟悉的一級(jí)市場(chǎng)更接近，或者說(shuō)這本來(lái)就是注重趨勢(shì)的價(jià)值投資的底層邏輯。所謂長(zhǎng)坡厚雪，在正確的趨勢(shì)下，利用時(shí)間的復(fù)利效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。
Q&A2
巴菲特和芒格多次表示看重中國(guó)市場(chǎng)，你認(rèn)為中國(guó)哪些行業(yè)具備長(zhǎng)期投資潛力？
同時(shí)，無(wú)論是巴菲特還是芒格，他們都很看重中國(guó)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。對(duì)于一家坐擁1440億美元現(xiàn)金儲(chǔ)備的超大型基金，中國(guó)這個(gè)大市場(chǎng)無(wú)論如何都繞不過(guò)去。今年股東大會(huì)我想關(guān)于中國(guó)的問(wèn)題一定也會(huì)被多次提及，讓我們拭目以待。作為中國(guó)人，我們都希望能夠被別人長(zhǎng)期看好。芒格先生有句名言，“想要得到某樣?xùn)|西的最好方法，就是讓自己配得上它”，我想這句話已經(jīng)給出了清晰的答案，那就是我們要?jiǎng)e人持續(xù)看好中國(guó)的最好方法，就是把我們自己的國(guó)家變得更好。如何才能把我們自己變得更好呢？最簡(jiǎn)單直接的方式就是發(fā)展好本國(guó)經(jīng)濟(jì)，讓各行各業(yè)都呈現(xiàn)出積極向好的趨勢(shì)，不僅個(gè)體、企業(yè)層面，也要在政府、政策、法律層面做得更好。有好的趨勢(shì)，就有了長(zhǎng)坡厚雪的基礎(chǔ)，一級(jí)市場(chǎng)就會(huì)有好的投資機(jī)會(huì)。下面我就想和大家一起分析、探討哪些行業(yè)在中國(guó)具備這些的長(zhǎng)期趨勢(shì)。進(jìn)入第四次工業(yè)革命之后，人類(lèi)中長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)主要看科技發(fā)展。我們認(rèn)為科技行業(yè)在中國(guó)最為重要的發(fā)展基礎(chǔ)就是，由政治、經(jīng)濟(jì)和安全這三個(gè)因素，疊加形成的，基于自主能力的，創(chuàng)新和替代。中美雙邊關(guān)系發(fā)展中，繞不過(guò)修昔底德陷阱。美國(guó)對(duì)于中國(guó)科技進(jìn)步的壓制將是一種長(zhǎng)期趨勢(shì)。為了尋求突破點(diǎn)，我們必須發(fā)展本土技術(shù)。硬科技方面，十四五規(guī)劃中羅列了九大基礎(chǔ)核心領(lǐng)域和11項(xiàng)關(guān)鍵核心技術(shù)。這些領(lǐng)域和技術(shù)都具備趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的意義。大家會(huì)看到未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)投資更多圍繞這些領(lǐng)域和技術(shù)展開(kāi)。軟科技方面，除了信創(chuàng)帶來(lái)的政策紅利之外，另外一個(gè)重點(diǎn)就是企業(yè)全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中產(chǎn)生的巨大機(jī)會(huì)，這當(dāng)中也有中央政府為全面、準(zhǔn)確、清晰了解各地政府以及企業(yè)的實(shí)際情況而起到的推動(dòng)作用。我們總結(jié)的科技行業(yè)核心投資邏輯包括：1，中國(guó)是全球最大單一和最具深度的市場(chǎng)，基于技術(shù)創(chuàng)新形成的優(yōu)勢(shì)應(yīng)用場(chǎng)景在中國(guó)前景廣闊；2，在全球數(shù)字化轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)下，技術(shù)應(yīng)用會(huì)激發(fā)主要行業(yè)的升級(jí)需求；3，內(nèi)循環(huán)供應(yīng)鏈的自主化趨勢(shì)下，半導(dǎo)體行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛。從行業(yè)布局角度看，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注，半導(dǎo)體、智能制造和企業(yè)軟件服務(wù)這三個(gè)子賽道。半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，無(wú)論從技術(shù)層面，還是下游應(yīng)用層面，我們都可以看到半導(dǎo)體使用數(shù)量都在快速上升。技術(shù)角度看，新一代的通訊技術(shù)、顯示技術(shù)，和計(jì)算存儲(chǔ)方案快速發(fā)展進(jìn)步，從需求層面不斷推動(dòng)半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模快速發(fā)展。應(yīng)用角度看，從過(guò)去的家電、PC到智能手機(jī)，再到如今的智能汽車(chē)、智能機(jī)器人以及元宇宙等，大量的應(yīng)用場(chǎng)景都需要數(shù)量龐大的芯片來(lái)帶動(dòng)。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)2021年全球半導(dǎo)體產(chǎn)值達(dá)到5510億美元，同比增長(zhǎng)25.1%。半導(dǎo)體行業(yè)另外一個(gè)值得關(guān)注的趨勢(shì)就是在后摩爾時(shí)代，新封裝、新材料，新架構(gòu)可能帶來(lái)的機(jī)會(huì)。摩爾定律大家都很熟悉，半導(dǎo)體芯片每18個(gè)月性能翻番。但隨著納米制程更小，半導(dǎo)體的性價(jià)比不再提升，制程對(duì)芯片性能提升以及成本降低的貢獻(xiàn)逐漸變小，后摩爾時(shí)代，技術(shù)迭代將主要圍繞新封裝、新材料和新架構(gòu)三個(gè)方向展開(kāi)，隨著中國(guó)在半導(dǎo)體領(lǐng)域的大力布局，有機(jī)會(huì)成為全球重要的參與者甚至是細(xì)分領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者。中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的另一個(gè)強(qiáng)有力的推動(dòng)因素就是國(guó)產(chǎn)替代。自中興、華為事件以來(lái)，我國(guó)自主可控、國(guó)產(chǎn)替代加速，大陸產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，國(guó)產(chǎn)替代比例將從2020年的16%提升到2025年的20%左右。作為半導(dǎo)體最重要的原材料，晶圓的產(chǎn)能也大幅提升，尤其是12寸晶圓產(chǎn)能增速明顯。除了原材料，我國(guó)半導(dǎo)體上游設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率也取得顯著成果，核心國(guó)產(chǎn)化設(shè)備很多已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市。半導(dǎo)體硬件方面的投資，主要圍繞兩大主題，三大場(chǎng)景。兩大主題就是信息化、數(shù)字化，以及自動(dòng)化、智能化。三大場(chǎng)景就是消費(fèi)電子，數(shù)據(jù)中心和智能硬件。順著這個(gè)脈絡(luò)發(fā)展出去的話，以三大場(chǎng)景作為土壤，我們可以看到以核心終端為主干，以及功能元件為枝葉的投資機(jī)會(huì)。消費(fèi)電子場(chǎng)景，我們重點(diǎn)關(guān)注VR/AR外設(shè)。數(shù)據(jù)中心場(chǎng)景，我們重點(diǎn)關(guān)注計(jì)算和存儲(chǔ)。智能硬件場(chǎng)景，我們重點(diǎn)關(guān)注智能汽車(chē)的硬件和軟件，以及工業(yè)機(jī)器人。之前說(shuō)過(guò)，中國(guó)兼具最大單一和最具深度的市場(chǎng)，新能源汽車(chē)行業(yè)就是基于技術(shù)創(chuàng)新可以在國(guó)內(nèi)形成優(yōu)勢(shì)應(yīng)用場(chǎng)景的一個(gè)大行業(yè)。新能源汽車(chē)行業(yè)應(yīng)該說(shuō)從2020年開(kāi)始正式進(jìn)入大眾視野，這幾年新能源汽車(chē)產(chǎn)量和銷(xiāo)量都有很大的增長(zhǎng)，2021年同比增長(zhǎng)1.6倍。2021年12月單月，新能源汽車(chē)的銷(xiāo)售滲透率達(dá)到23%的歷史高點(diǎn)。今年預(yù)計(jì)有望突破600萬(wàn)輛。新能源汽車(chē)的算力由駕駛芯片和車(chē)機(jī)芯片組成，數(shù)據(jù)和駕駛行為有關(guān)，需要各種傳感器來(lái)捕捉，比如激光雷達(dá)，毫米波雷達(dá)，超聲波雷達(dá)和攝像頭等。算法則和ADAS相關(guān)。現(xiàn)在大家買(mǎi)車(chē)，會(huì)越來(lái)越重視車(chē)機(jī)部分，軟件定義汽車(chē)未來(lái)會(huì)成為主流趨勢(shì)。汽車(chē)作為下一代的智能終端，能夠?qū)崿F(xiàn)“平臺(tái)+軟件”的商業(yè)模式，憑借軟件變現(xiàn)有望幫助傳統(tǒng)車(chē)企實(shí)現(xiàn)盈利能力重新向上。另外，車(chē)機(jī)軟件能力逐步成為行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。功能性軟件和服務(wù)型軟件將成為車(chē)企軟件變現(xiàn)的主要途徑，從單車(chē)軟件研發(fā)成本看，ADAS目前約占37%，未來(lái)將提升至45%，是軟件價(jià)值中的核心。大家可以用我們?cè)谑謾C(jī)和應(yīng)用APP的消費(fèi)情況作為對(duì)比，手機(jī)廠商的利潤(rùn)率很低，而且是一次性收費(fèi)，而應(yīng)用APP服務(wù)應(yīng)用雖然單價(jià)低，卻是持續(xù)性付費(fèi)。我覺(jué)得未來(lái)很有可能汽車(chē)也是相同的模式，車(chē)企在硬件少賺錢(qián)甚至不掙錢(qián)，但在軟件服務(wù)上逐步養(yǎng)成客戶付費(fèi)的習(xí)慣。除了上面偏硬的半導(dǎo)體和智能制造，還有一塊兒就是軟件服務(wù)。我國(guó)的工業(yè)軟件發(fā)展一直受到國(guó)家政策的關(guān)注，同時(shí)國(guó)產(chǎn)替代的需求緊迫，中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，特別是Windows7停服和信創(chuàng)政策出臺(tái)之后，陸續(xù)推出了政府、國(guó)有企業(yè)、八大行業(yè)針對(duì)服務(wù)器、操作系統(tǒng)和工作軟件的國(guó)產(chǎn)替代時(shí)間表。企業(yè)服務(wù)軟件方面，中美兩國(guó)無(wú)論從GDP總量，還是小企業(yè)數(shù)量上看都比較相當(dāng)，而企業(yè)服務(wù)行業(yè)規(guī)模卻有13倍的差距。根本原因在于中國(guó)企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，但這兩年我們?cè)趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)看到一些有利這個(gè)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，首先企業(yè)IT年支出占比顯著提升，從2019年的27.6%快速提升至2020年的42.4%，這是一個(gè)積極的信號(hào)，因?yàn)閮艚痤~復(fù)購(gòu)率（Net Dollar Retention）是衡量這個(gè)行業(yè)的重要指標(biāo)。同時(shí)中央政府也在發(fā)力推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行信息化和數(shù)字化建設(shè)。1月15日習(xí)主席關(guān)于“不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的講話內(nèi)容，也在政策面為企業(yè)服務(wù)提供了很好的行業(yè)支撐。我們預(yù)計(jì)未來(lái)在這個(gè)領(lǐng)域的投資數(shù)量和金額會(huì)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)。
Q&A3
除了科技行業(yè)，還有什么賽道在中國(guó)具備長(zhǎng)坡厚雪的趨勢(shì)基礎(chǔ)？
除了科技行業(yè)在中國(guó)具備長(zhǎng)坡厚雪的趨勢(shì)基礎(chǔ)，醫(yī)療行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)也具備類(lèi)似的趨勢(shì)基礎(chǔ)，但由于今天時(shí)間有限，我只能和大家做一個(gè)概括性的梳理。驅(qū)動(dòng)醫(yī)療行業(yè)趨勢(shì)發(fā)展的最根本邏輯就是我國(guó)龐大的人口基數(shù)、人口老齡化以及人均可支配收入的提升。我國(guó)目前65歲以上人口占比已經(jīng)接近12%，而且隨著新生兒數(shù)量逐年遞減，老年化進(jìn)程在未來(lái)會(huì)不斷加速，如果我們參考日本的實(shí)際案例，大家應(yīng)該會(huì)有更大的緊迫感。同時(shí)我國(guó)醫(yī)療行業(yè)的現(xiàn)狀是醫(yī)療資源缺口大，并且地區(qū)分布差異大，未來(lái)在醫(yī)療公共設(shè)施方面的建設(shè)需要有更大的投入，所以總體來(lái)看醫(yī)療行業(yè)具有很好的抗周期性，屬于趨勢(shì)比較持續(xù)的朝陽(yáng)行業(yè)。從行業(yè)布局角度看，生物醫(yī)藥、器械診斷和醫(yī)療科技是我們重點(diǎn)關(guān)注的三個(gè)賽道。過(guò)去六個(gè)月到一年內(nèi)，二級(jí)市場(chǎng)中的醫(yī)藥板塊表現(xiàn)不盡人意，市場(chǎng)進(jìn)入擠泡沫階段，未來(lái)醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)所謂“暴利”常態(tài)將不復(fù)存在，運(yùn)營(yíng)效率將成為未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。短期之內(nèi)我們?cè)卺t(yī)療領(lǐng)域的投資會(huì)更趨謹(jǐn)慎。但在差異化競(jìng)爭(zhēng)中，我們也希望通過(guò)投資賣(mài)鏟人的邏輯，找到在逆勢(shì)中具備良好發(fā)展空間的標(biāo)的，比如CDMO賽道，原材料上游，以及“真創(chuàng)新”（First-in-Class/Me-Different）藥物研發(fā)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，比如基因治療方面，國(guó)內(nèi)藥企起步幾乎和國(guó)外廠商同步。驅(qū)動(dòng)消費(fèi)行業(yè)趨勢(shì)發(fā)展的最根本邏輯就是我國(guó)龐大的市場(chǎng)容量。我想這也是巴菲特和芒格特別看好中國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的最主要原因，根據(jù)2021年年報(bào)披露，比亞迪依然是伯克希爾第八大的股權(quán)投資項(xiàng)目。宏觀上看，首先中國(guó)是全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)龐大的人口基數(shù)決定了全球的消費(fèi)品公司都聚焦于中國(guó)市場(chǎng)。2010年到2020年這十年之間，中國(guó)貢獻(xiàn)了31%的全球家庭消費(fèi)增長(zhǎng)額。在汽車(chē)、酒類(lèi)、手機(jī)等許多品類(lèi)中，中國(guó)都是全球第一大市場(chǎng)。同時(shí)中國(guó)又是世界工廠，是全球供應(yīng)鏈最重要的組成部分。在500種主要工業(yè)產(chǎn)品中，中國(guó)有40%以上產(chǎn)品的產(chǎn)量排名世界第一。最后消費(fèi)投資抗周期，而且消費(fèi)品一般生命周期都比較長(zhǎng)，不容易被新技術(shù)顛覆，可以積累護(hù)城河，但又因?yàn)橄M(fèi)市場(chǎng)總量巨大，不容易形成壟斷。所以我個(gè)人認(rèn)為消費(fèi)品到最后比拼的都是供應(yīng)鏈管理、成本控制和運(yùn)營(yíng)效率。護(hù)城河這個(gè)概念大家耳熟能詳，這也是巴菲特的經(jīng)典理論之一，它是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壁壘，也是我們投資的安全墊。我們?cè)谕顿Y過(guò)程中也在不斷尋找具備較高護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。護(hù)城河可以來(lái)自產(chǎn)品本身、也能來(lái)自品牌、或是服務(wù)，甚至是商品能給人帶來(lái)的與眾不同的感覺(jué)。但任何有護(hù)城河的產(chǎn)品本身都是過(guò)硬的。讓人找貨靠品牌，讓貨找人靠營(yíng)銷(xiāo)。營(yíng)銷(xiāo)最容易達(dá)成，關(guān)鍵看投入產(chǎn)出比。但產(chǎn)品和品牌卻不是花錢(qián)能買(mǎi)來(lái)的，他們需要長(zhǎng)期積累。符合ESG理念的企業(yè)也是未來(lái)我們會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)，特別是諾亞和歌斐已經(jīng)加入U(xiǎn)N PRI組織，我們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的投資都逐步要向ESG可持續(xù)投資和負(fù)責(zé)任投資原則靠攏。消費(fèi)團(tuán)隊(duì)去年底投資的斑布就是一個(gè)很好的ESG案例，利用可再生且生長(zhǎng)迅速的慈竹作為原材料生產(chǎn)紙漿，生產(chǎn)環(huán)境污染排放僅為國(guó)標(biāo)的三分之一，同時(shí)支持了四川當(dāng)?shù)氐闹r(nóng)經(jīng)濟(jì)。消費(fèi)升級(jí)是我們每個(gè)人的剛需，和財(cái)富積累無(wú)關(guān)。我們都希望取得高性價(jià)比的產(chǎn)品，也都希望獲得具有個(gè)性化的服務(wù)，不同年齡層次的需求，城市化的進(jìn)一步發(fā)展，居民可支配收入的增加，這些變化都使國(guó)內(nèi)消費(fèi)有機(jī)會(huì)成為最長(zhǎng)久的GDP驅(qū)動(dòng)力，效果可能遠(yuǎn)超在過(guò)去三四十年的出口和政府投資拉動(dòng)。消費(fèi)者也不斷追求從品質(zhì)、到品牌，再到品位的提升，無(wú)形的服務(wù)需求也開(kāi)始趕超有形的產(chǎn)品需求。在物質(zhì)不再匱乏的今天，我們也發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多自主消費(fèi)品牌在年輕一代人群中的流行和蔓延，品牌帶來(lái)的不再僅限于品質(zhì)的保證，而更多地賦予了社會(huì)、文化，和價(jià)值觀的認(rèn)同感，因此自主品牌在未來(lái)會(huì)有大幅崛起的機(jī)會(huì)。一級(jí)市場(chǎng)投資是一個(gè)長(zhǎng)期、復(fù)雜的過(guò)程管理，如何找到長(zhǎng)坡和厚雪，都需要具備多元思維邏輯、深厚的行業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備，良好的心態(tài)和情緒控制，我希望以后有更多機(jī)會(huì)和各位投資人交流、討論，一起在復(fù)雜的外部環(huán)境中，找到性價(jià)比最合適的基金組合。
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