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發(fā)表于 : 2022年06月16日
1.1 基本面
國內(nèi)： 1. 人均可支配收入增速持續(xù)低增、總需求不足,政策寬松力度對經(jīng)濟拉動彈性下降；實際收入增速下降進一步制約投資、消費需求。寬信用傳導(dǎo)受到制約。貨幣在銀行體系形成空轉(zhuǎn)。 2. 二十大換屆前，防疫政策不放松制約穩(wěn)增長政策落地效果； 3. 地產(chǎn)在2021年沖擊波調(diào)控下慣性下行，總量需求不振；一二線城市地產(chǎn)相關(guān)寬松政策累積效應(yīng)初現(xiàn)端倪 4. 宏觀政策密集出臺落地發(fā)力：降準降息、留抵退稅、財政轉(zhuǎn)移支出等 5. 中期看2022年到2023年，GDP同比增速走勢類似“李寧”，是長期“L”走勢中的波動階段，前高、中低，脈沖上行后逐季回落。預(yù)計二季度經(jīng)濟短期見底，2022年下半年類似“李寧”形態(tài)的中段。 6. A股2022年后續(xù)3個季度的預(yù)測盈利增速分別為-9.87%、14.20%、7.05%，預(yù)計整體呈現(xiàn)“李寧”形態(tài)的中段，三季度或是盈利高點，四季度之后緩慢下行。 國外： 1. 美國經(jīng)濟二三季度經(jīng)濟放緩、通脹趨勢下行，進入滯脹、四季度進入衰退 2. 美聯(lián)儲于6月開啟縮表，加劇風(fēng)險資產(chǎn)震蕩 3. 美國中期選舉背景下政治格局動蕩,打造“印太經(jīng)濟框架”，重構(gòu)供應(yīng)鏈 4. 俄烏沖突推高通脹，中樞抬升；通脹隱憂中長期存在 5. 全球供應(yīng)鏈持續(xù)重構(gòu)：越南等東盟國家對產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移加速，對美出口份額上升，貿(mào)易替代與貿(mào)易創(chuàng)造并存 2022年國內(nèi)外經(jīng)濟周期在疫情沖擊下再次共振向下，下半年國內(nèi)核心矛盾以二十大為分界點，政策將逐漸落地實施奏效；疫情沖擊疊加房地產(chǎn)快速下行、動態(tài)清零政策下的內(nèi)部貿(mào)易和供應(yīng)鏈堵塞加劇經(jīng)濟在4月份快速探底，4月制造業(yè)PMI快速回落到47.4，國務(wù)院密集召開國常會連續(xù)部署穩(wěn)增長措施，降準降息逐漸落地，地產(chǎn)政策由三四線放松到二線首套房限購放松等進一步加大寬松力度。另一方面，由于疫情管控措施不放松可以看到需求和開工率受到制約，預(yù)計二十大之前防疫政策不放松依然會掣肘內(nèi)需和投資的提振。 海外方面，美國中期選舉背景下政治格局動蕩，俄烏沖突持續(xù)超預(yù)期發(fā)酵都在潛移默化的影響著世界貨幣體系和經(jīng)濟格局。同時影響市場的基本面矛盾主要在于疫后復(fù)蘇面臨的縮表政策加劇風(fēng)險資產(chǎn)震蕩，美聯(lián)儲加息縮表落地使得海外資本市場股債雙殺，俄烏沖突進一步推高通脹中樞也加大了美聯(lián)儲縮表進度和幅度，同時全球供應(yīng)鏈體系持續(xù)重構(gòu)，越南出口份額的提升短期內(nèi)造成中國出口加速下滑。 自2012年中國開啟地產(chǎn)調(diào)控、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性特征突出，經(jīng)濟總量增速逐步下臺階，而像新能源、半導(dǎo)體、5G、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)高速增長。金融側(cè)方面，2016年以后開啟金融供給側(cè)改革，導(dǎo)致在貨幣政策總量方面的寬松也十分謹慎，經(jīng)濟增長先行指標逐漸失去效果，通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計規(guī)律進而預(yù)測總量增長越發(fā)困難，很難找到有效的領(lǐng)先指標預(yù)測經(jīng)濟，因此對政策執(zhí)行判斷、定性分析和基本面邏輯推演在經(jīng)濟預(yù)測模型中占有較高權(quán)重。 1.2 市場方面 A股：風(fēng)險偏好受內(nèi)外基本面制約、不確定性較大，二十大前A股震蕩筑底 有利的因素： 宏觀政策落地發(fā)力 （財政留抵退稅、降準降息、地產(chǎn)政策持續(xù)放松） 中美關(guān)稅緩和 剩余流動性加速上行 估值相對低位 風(fēng)險溢價率相對歷史高位合意水平 謹慎因素： 政治周期換屆選舉帶來的國際地緣政治沖突不斷，10月中國二十大，11月美國中期選舉，政治不確定因素幾乎貫穿全年； 二十大前疫情防控政策不放松 穩(wěn)增長不及預(yù)期，盈利受上游原材料價格影響不及預(yù)期； 美聯(lián)儲縮表持續(xù)影響 其他疫情繼續(xù)影響國門放開 綜合估值、交易特征和資金面來看，A股市場經(jīng)回調(diào)后整體已具備較顯著的臨近底部特征，后續(xù)調(diào)整空間不大。其中，估值層面看基于股息率的股權(quán)風(fēng)險溢價已達-1.01，超過2018年底時的高點；而公募發(fā)行量已在歷史8次底部中排倒數(shù)第2，資金面也極為低迷，僅從交易特征來看換手率，強勢股占比等指標顯示尚需一定調(diào)整時間。 1.3 下半年大類資產(chǎn)主要機會 美國： 二三季度滯脹：10Y美債收益率見頂、美股戴維斯雙殺后半段 四季度進入衰退，美債有望見頂回落、美股在大幅殺跌充分反應(yīng)縮表預(yù)期后可能迎來反彈機會。 中國： 股票：A股表現(xiàn)可能獨立于美股，持續(xù)筑底階段，目前尚未見驅(qū)動因素顯著改善； 筑底階段以結(jié)構(gòu)性機會為主，主要結(jié)構(gòu)性方向有估值和基本面打分較高的半導(dǎo)體、工業(yè)軟件、風(fēng)光儲中的光伏設(shè)備、電動車的隔膜、輕工行業(yè)中的包裝、輪胎；以及疫后復(fù)蘇類的社服零售、戶外裝備、寵物食品等；周期板塊的建筑建材和快遞行業(yè)等。 港股：估值低，缺乏驅(qū)動力； 商品：牛市末期，震蕩加劇。國內(nèi)定價為主的相關(guān)商品或呈現(xiàn)較強韌性；四季度美國經(jīng)濟衰退，全球商品需求萎縮，對全球定價的商品價格形成壓制。結(jié)構(gòu)上，預(yù)期內(nèi)需好于外需，以內(nèi)需驅(qū)動的黑色、建材等板塊仍然存在博弈機會。 1.4 多策略投資策略 多個因子反轉(zhuǎn)，配置建議為進攻策略>穩(wěn)健測>尾部策略 1.5 下半年主要風(fēng)險點 二十大前堅持動態(tài)清零政策下，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長效果實施受到約束；地產(chǎn)政策底線原則疊加需求不足將影響投資拉動的政策效果。 美聯(lián)儲縮表對資產(chǎn)價格的影響；美國中期選舉前世界政治格局動蕩（大國博弈）；俄烏沖持續(xù)繼續(xù)影響全球供應(yīng)鏈；其他疫情出現(xiàn)導(dǎo)致各國再次封鎖等。
