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發(fā)表于 : 2022年09月23日
9月21日，36氪主辦的【置身事內(nèi)】2022中國基金合伙人峰會在杭州順利舉行。歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資董事總經(jīng)理、S基金負(fù)責(zé)人郭峰先生出席本次活動，就《無處不在的S基金》圓桌討論，分享了自己的觀點(diǎn)。
S基金無疑是近兩年深受私募股權(quán)投資行業(yè)追捧的、為數(shù)不多的熱詞之一。這基于兩個無法逃避的現(xiàn)實(shí)背景： 從基金端看，自2014年的雙創(chuàng)開始，2014-2017間成立的基金多達(dá)286673支，近幾年面臨集中到期的壓力--私募股權(quán)市場到了退出壓力巨大的"尾盤時刻"。 從資產(chǎn)端看，截至目前在私募股權(quán)市場中有融資歷史公司多達(dá)16萬家，而在A股、港股、美股上市和擬上市公司僅有不到1萬家，這意味著，有15萬個項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)退出。 而S提供了一條除IPO、并購、回購等之外的退出路徑。 Q1：在過去一年里頭，S基金整個市場變化最大是什么？ 過去一年的時間，中國人民幣S基金市場，大家切身的感受變化還是挺大的。 首先是市場的變化，從2021年開始明顯股價跌的特別多，港股、A股、美股都在跌，對我們做S基金倒是一件好事，現(xiàn)在可以買到更便宜的資產(chǎn)，想要賣資產(chǎn)的人特別多。 從交易的方式來看，現(xiàn)在GP開始主動進(jìn)入這個行業(yè)，S基金作為一個新的LP、新的買方從項(xiàng)目的質(zhì)量，信息的披露，交易的方式，交易的規(guī)模，單筆交易金額都會有本質(zhì)的提升：可能一兩年以前拿到都是一些腰部的資產(chǎn)，最多只能打70分，LP份額不算，那些重組的項(xiàng)目能打70分就不錯了，現(xiàn)在80分以下資產(chǎn)都不用去看。 Q2：作為一個S買方，怎么樣打消GP的顧慮，讓他們能夠站在基金專業(yè)化管理的角度，能夠打消他們的焦慮，繼續(xù)把交易推動的更加順暢？ Secondary基金作為買方接LP的份額，從專業(yè)的角度選擇專業(yè)的LP，買方的角度是專業(yè)的LP，LP應(yīng)該是什么樣的角色、在這里面一個定位以及對于底層的項(xiàng)目和資產(chǎn)未來的管理和退出這些預(yù)期，跟GP是不是有共同的規(guī)劃、共同的預(yù)期，第一點(diǎn)是專業(yè)性。 如何盡量的去減少GP要做的工作？我們自己的做法：因?yàn)楦桁惩顿Y覆蓋的比較多，現(xiàn)在通常拿到S基金的份額，如果50%的項(xiàng)目平常都沒有看過、覆蓋過，直接say no，就不看。本身可以看的東西比較多，如果50%以上的項(xiàng)目都是不熟悉的項(xiàng)目，就要花大量的時間做盡調(diào)和研究，最終經(jīng)過盡調(diào)以后確定值不值得投，浪費(fèi)大家非常多的時間，索性先放棄。 站在長遠(yuǎn)的角度還是跟GP要做生意，從Secondary LP角度來看，作為機(jī)構(gòu)本身要有自己產(chǎn)品策略的一個匹配，如果只有一個獨(dú)立的Secondary跟他們做基金份額的交易，還是挺難的，只能做一次交易沒有primary跟他們做后續(xù)的合作，的確GP有時候不是那么容易去做。我覺得有沒有primary、有沒有未來一些大的項(xiàng)目coin investment其他一些產(chǎn)品跟Secondary做一些綁定，做這種交易，可能作為買方來看，從產(chǎn)品策略角度來看需要一個完整的生態(tài)。 Q3：S基金是一個特別大的機(jī)會，實(shí)際上由于S基金所謂的資產(chǎn)相對確定性和DPI的優(yōu)化交易的難度非常大，難度主要體現(xiàn)哪些方面？ Secondary交易的確不容易，所有的投資來自于最終底層資產(chǎn)價值的增長和變現(xiàn)。我們買基金份額或者買重組基金，表面看起來買了一個LP份額、買了一個GP，GP在管理基金，未來幾年之后的匯報來自于基金里面已經(jīng)完成投資的項(xiàng)目或者正在退出的項(xiàng)目，能不能把項(xiàng)目當(dāng)前的價值、未來的空間、什么時候能夠退出、多長時間能夠拿回來多少現(xiàn)金、整體最終的回報、生命周期有多長時間等等這些因素判斷準(zhǔn)確，這是直投能力。 歌斐資產(chǎn)有直投的背景，也都有母基金的背景，自身又是GP多重角色，首先要有直投的能力，直投能力來自于長期對于行業(yè)的理解和深耕，需要時間。 歌斐內(nèi)部有一個生態(tài)組織打法，過去稱為PSD (Primary+Secondary+Direct)， 如今升級為DSG (Direct+Secondary+GP)。D對應(yīng)的正是歌斐資產(chǎn)的直投團(tuán)隊(duì)，S是S基金團(tuán)隊(duì)，G則是歌斐豐富的GP生態(tài)資源。這個生態(tài)策略的核心就是項(xiàng)目的直投能力。母基金要具備篩選子基金的能力，對GP的策略、底層資產(chǎn)有清晰的判斷，這就要求歌斐對行業(yè)的深度理解。換句話說，如果沒有直投能力，很難做好母基金，亦很難做好S基金。三者相輔相成，你中有我我中有你。 光有直投的能力可能還不夠，能不能拿到這些好的基金份額也很關(guān)鍵。很多GP未必特別愿意跟你做配合、合作等等，歌斐在這一點(diǎn)也會有優(yōu)勢，歌斐是全市場最早做私募股權(quán)母基金的資產(chǎn)管理公司之一，是很多頭部私募股權(quán)管理人的戰(zhàn)略合作伙伴、基石投資人。 同時，Secondary還是一個交易，能不能跟交易對手，跟賣方在價格上經(jīng)過多輪博弈之后達(dá)成一致也比較重要。達(dá)不成一致可能是常態(tài)，可能看了幾十筆交易，最終完成一筆交易，多數(shù)要么大家對于資產(chǎn)預(yù)期不一樣，要么對于中間有一些價格不一樣，可能還涉及到一些國有資產(chǎn)的評估、流程等等各種各樣的問題。盡管有各個交易所出來，這件事情很難完全去交給中間的機(jī)構(gòu)去做，這里面自己要去做評估，達(dá)成一致預(yù)期、達(dá)成合理的價格其實(shí)不太容易。這些共同因素構(gòu)成為什么看了這么多項(xiàng)目，最終交易不是特別多核心的原因。 再加上Secondary這個產(chǎn)品有自身的需求，比如要看DPI，其次要看IRR，最后要看TVPI，這三個因素都具備就意味著并不是每一筆交易都能符合這樣的資產(chǎn)，所以要求也很多，我感覺在諸多要求和諸多沖突之下，諸多預(yù)期不一致的情況之下，造成的交易不是那么容易達(dá)成。 Q4：機(jī)構(gòu)看資產(chǎn)包有什么標(biāo)準(zhǔn)？一般幾折能夠接受？歌斐的投資策略以及Size，同時如何規(guī)避掉一些非常難以預(yù)測風(fēng)險的資產(chǎn)？
買方觀點(diǎn)都差不多，其實(shí)沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，8折不一定就貴，5折未必便宜，關(guān)鍵看資產(chǎn)包到底長什么樣。我們做S基金本質(zhì)上也是資產(chǎn)配置，一定會在行業(yè)，所謂硬科技、軟科技、消費(fèi)醫(yī)療等等不同的行業(yè)、不同的階段去做配置，既然做配置之后一定對DPI、對其他的指標(biāo)也會有不同的要求。 我們作為GP，幫助LP管理S基金，有自己產(chǎn)品一個目標(biāo)，每一個GP心里面有一杠秤通過組合之后去匹配它的Secondary基金整體的組合在幾年之后要給LP達(dá)到什么目標(biāo)，在底層資產(chǎn)在行業(yè)層面去符合他對于未來整個大的形勢的判斷，這是作為一個買方大家都會去關(guān)注的這樣一些所謂的標(biāo)準(zhǔn)。
